判断你的投资逻辑是否自洽
01
伯恩斯坦看得对不对？
10月初，在一片看好泡泡玛特的卖方报告中，独立分析机构伯恩斯坦给出了独家“卖出”建议，具体看空理由在《外资为什么要集体做空泡泡玛特？》文章介绍过，就不多说了，目标价是半年看到225元，结果一个月就跌到了，众人齐呼“神准”。
但很快就有人给出了伯恩斯坦当年看空特斯拉的“黑历史”，我大概查了一下，其中最有名的一份看空报告是2023年12月，这一年特斯拉股价势如破竹，一年翻了一倍，伯恩斯坦适时发了一篇建议卖出的报告，认为特斯拉是2024年最佳做空对象，理由是特斯拉销量可能下滑，利润前景堪忧，加上来自中国对手的竞争压力，为了实现提振销量的目标，特斯拉可能不得不降价促销，这将导致其利润率下降，目标价为未来一年下跌至150美元，而当时的股价在240多美元。
今天看来，看空的理由条条都对，就是股价预测错了，特斯拉后来最高涨到480，目前仍在400。因为特斯拉后面上涨的驱动力无关销量，变成了智能驾驶、AI和机器人业务。
但如果换成中期周期视角，这个预测也不错，特斯拉股价真的在24年年中跌到了150，最低达到130多，是科技巨头中跌幅最大的，也算是“2024年最佳做空对象”。
但如果我们再把视角往前推10年以上，这位伯恩斯坦分析师就是“离离原上谱”了，自从2016年开始跟踪特斯拉股票以来，每次都是卖出评级，最早的一份，当时特斯拉才16美元，因为特斯拉股价波动极大，所以时不时也能“准确地”预测出股价高点，以至于马斯克也注意到这位分析师，用一条推文嘲讽“最佳的反向指标”。
当然，这个不能说明伯恩斯坦的水平菜或者喜欢看空，应该算是这家机构的一个特点，作为华尔街少有的独立研究机构，没有投行和IPO业务，不怕得罪大公司，伯恩斯坦的分析师喜欢在情绪偏多时提出“非共识观点”，所以在明星股、热门赛道上，伯恩斯坦往往是最早提出“增速见顶”“竞争加剧”“估值过高”等观点的机构之一。
还有一个风格的原因，伯恩斯坦的分析师总体上比较老派，强调现金流贴现，特别注意估值和盈利可持续性，对商业模式可复制性的质疑非常严格，所以看空泡泡玛特和特斯拉，符合他们一贯的风格，包括今年看好苹果和存储厂商，但对超微 (SMCI) 持较为保守的观点，也是这一风格的体现。
我一直以来都想聊一个话题——平均单笔投资周期与投资逻辑的匹配问题，这个问题往往是“看对做错”的第一杀手，刚好伯恩斯坦的这两份看空报告是一个最佳案例，本文就来聊一聊这个非常重要但很多投资者缺少认知的重要话题。
这个话题真的很重要，如果一次没有写透，我准备多写几篇。
02
为什么总是鸡同鸭讲？
如果你是一个股市评论者，下面的基本操守你一定很熟悉：
如果是一份长期预测，一定要以看多为主基调，股市总是长期向上，再漫长的熊市也就是三四年，下一个牛市大概率会超过现在的预测点。
这就是股市涨跌的“基准概率”，时间越长，做多的基准胜率就越高。当然，如果你没有什么新鲜的观点，这种长期看多的市场分析就是没有价值的“水文”。
反之，如果看空的话，就一定要加上“不超过一年”的期限，特别是质地很好但估值偏贵的个股，它很可能调整个一年消化估值后，又继续上涨，或者不调整，直接用高增长消化估值，甚至如果整个市场很好，它也可以保持长期高估值。
长期看多同时中期看空，是经常出现的判断，很多人可以理解，但就是大脑中无法接受两个冲突的结论，特别是到了个股层面，操作周期一个月的人与操作周期一年的人，争论个股未来的涨跌，那是鸡同鸭讲，浪费时间。
不同操作周期，关注的逻辑差异很大，短线主要看题材、股价趋势、关注度等因素，中线主要看景气度、催化剂、风格等因素，长线看估值、确定性、产业趋势等。
你说高频数据已现疲态，未来业绩边际驱动减弱，应该卖出，他说当前估值合理，竞争格局稳定，虽然现在在降速，但未来仍然能保持较高速的增长，应该抓紧时间抄底。
观点看似对立，但他们说的“未来”，根本不是一个未来，这两种操作周期完全不同的投资方法，互道SB时，就是相互提供流动——没有后者的抄底，前者只能在更低的价格杀跌，利润空间大大压缩；没有前者的卖出，后者根本等不到合理买入价格。
每一个人都有自己习惯的操作周期，这一点无关对错，但前期是，你的投资逻辑要与你的操作周期匹配，长线投资者以上述长线逻辑为决策依据，中线投资者以上述中线逻辑为决策依据，这就是事关赢亏的大事了。
下面以相对容易搞混的中线和长线操作为例，看一看操作周期与投资逻辑如何进行对应。
03
长线操作的逻辑与矛盾
先看长线操作，有一条基本规则：长线的基本收益来源于胜率，长线超额收益来源于赔率。
如何理解这一规则呢？
前面说过，股市存在自然内在上涨的趋势，时间越长，做多的基准胜率就越高。
如果回到1995年，说未来30年是大牛市，这话一点都不错，涨了7倍，年化收益率7.2%，加上每年1~2%的分红后更高。看月K线，这30年不就是低点逐渐抬高，高点逐渐抬高的长期牛市？
但“这么大的牛市”，有多少人赚到钱了？大家的单笔操作周期能有几个月就算不错了，在这30年的K线图上任取一点，算往后几个月的收益率，长期平均下来，你会发现，几十年的大牛市跟你有个毛关系。
换一个思路，在长期震荡向上的市场，越拉长单笔操作周期，你的胜率和预期收益率越高。
当然，从投资实践来说，高胜率的长线机会本来就很多，存款就是100%的胜率，买国债就是90%的胜率，现在买茅台，5年后赚钱的概率也是相当高，毕竟盈利年年都是确定性增长的，但能不能有跑赢大盘的超额收益，就很难做这个判断了。
所以它们的问题都是赔率不够，长线真正难的是要找——持续增长同时又没有透支未来，上涨空间远远高于下跌空间的长期赔率机会。
长线操作看上去简单，就是长期持有优质标的不动，但背后的挑战一点也不少。
这些挑战的核心是“估值、确定性与景气度”这个不可能三角形的矛盾，大家都知道的好标的，估值都不低，长期收益必然平庸，你就需要在它的景气度相对比较低的时候，最好是在市场存在巨大争议的时候，利用中线离场投资者对股价的抛压入手，这几乎是唯一的高赔率机会。
但另一个矛盾是，变质白马无时不在，市场分歧时未必总是看多者正确，所以你还要分散持有此类“低估”的品种。
但分散造成了新问题，你持有的品种多了，必然增加看错的概率，拉低你的总体收益率。
此外，长线投资最大的挑战是时间，长线赔率需要在逆向投资，但动辄几年的投资周期，几次看错，导致胜率降低，你这一辈子就很难做出高收益，所以长线投资无时不在“为了赔率的坚持”与“为了胜率的放弃”之间进行利弊权衡。
这就是对“长线的基本收益来源于胜率，长线超额收益来源于赔率”的理解。
那么中线操作是不是容易一点呢？
更难。
04
中线操作的误区
在几个月的中线投资周期内，影响因素非常多，既受基本面的影响，又受到资金进出的影响，还有市场情绪风险偏好的影响，所以既不能完全看图，也不能完全看基本面。
中线操作的机会，既有可能有一定的空间做赔率，也可以找高胜率的机会，所以它也存在胜率与赔率的权衡，它对于投资逻辑的选择非常敏感。
比如说，最容易失败的中线投资是：我看XX跌多了，基本面又没问题，很便宜而买入。
买便宜的本质是做估值空间修复，那就是赚赔率的钱，但估值修复对时间极其不敏感，可以在一周内修复，也可以拖到一年后再修复。
所以低估值通常都是长线操作，盈利目标总是翻倍以上，但这只是目标，是上限空间，过程中总是要试探向下空间，低估值的弱势板块总是鬼故事多，股价易跌难涨，听一次两次就受不了割肉了，再过几个月，股价悄悄涨上去了，就算你票选对了，可能还要亏钱，这就是周期不匹配，用长线投资的理由去进行中线操作。
那么什么才是中线操作的理由呢？
以低估值为例，除此之外，还要加上一个胜率的条件，即，你觉得未来的一两个月内会出现一个利好的催化剂事件，或者是财报、或者是新产能投入节点，或者是行业供需关系改变，或者是重磅新产品的验证节点，总之，是那种能导致市场相信它有向上动力的事件。
“低估值+明确时间节点的催化剂事件”，就构成一笔典型的中线交易的条件，这个时间节点通常要在三个月内出现，还要可证伪，如果没有出现，或者出现了但市场没有反应，都应该果断了结。
中线操作最重要的是“可证伪性”。
景气度投资是最常见的中线投资，通常投资者都会跟踪一两个核心经营指标，餐饮企业的翻台率、开店速度，制造业的订单数据，资源类企业的价格类数据，这些投资都有明确的“证伪条件”，一旦核心高频数据走弱，立刻卖出。
由此看出，中线投资并不是一定事先就想好投资几个月，而是它们的“证伪条件”，通常都是几个月，因为特别好的高频数据并不可能长期持续。
所以，只要是有明确节点的事件驱动的投资，时间在一个月以上，都可以列为中线投资，比如新品投产上市、进入新的大客户体系、每季财报，等等。
中线投资实际上是在正常的投资逻辑中，挑选出几个月可以证伪或者随时可以证伪的投资逻辑，以缩短投资逻辑的验证时间，防止出现长线投资那种错一次，几年时间白白浪费的遗憾。
为了这个“短期可证伪”的条件，中线投资者一定程度上放低了对低估值的要求，只要不是贵得离谱就行，也降低了基本面确定性的要求，只要一年内不出事就行。
否则，当一个习惯中线操作的投资者，以长线逻辑和选股要求买入时，往往最终结果是这样的：
- 因为低估值而买入，往往会以更低估值卖出或者刚涨就卖；
- 因为长期产业趋势而买入，往往很快就自我怀疑；
- 因为公司基本面的确定性而买入，往往每次都在下跌时以“发现更好的标的”为理由卖出。
投资界也有很多“政治正确”的东西，比如长期主义，投资者也总是无法克服人性弱点导致的一系列行为偏差，而持有本身可以放大这些偏差，“长股中投”，结果很容易“买在正确，卖在人性”。
大部分投资者在成为投资者之前，已经是一个世界观成熟的人了，认知可以提升，习惯无法改变，所以投资并不存在好的方法，关键在于“知你自己”：你是什么样的人？你的预期收益率下限是多少？你可以接受什么不能忍受什么？你对账户波动的接受程度？你未来的现金流的持续程度？等等。
– End –
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